美国财长贝森特恬不知耻地说：“不确定性就是特朗普的策略。”如果这是真的，那么特朗普真是投资者梦中的恶魔！投资者最讨厌的是不确定性，特朗普所制造的不确定性也是4月美国金融市场发生股债汇三杀的背后原因。然而，也正是在这个时候，作为投资者，我们也才真正对金融资产的价值问题有了更深刻的思考，才想起“价值投资之父”本杰明·格雷厄姆的告诫是多么的千真万确，他曾说：“投资管理的本质是对风险的管理，而不是对收益的管理。管理有方的投资组合始于这一理念。”如果把投资的焦点从收益转移到风险，那真是如同从地心说转移到日心说那样的豁然开朗。
一、特朗普的“战略不确定性”
特朗普执政时期的不确定性并非空泛的概念，而是由一系列具体行为和特征构成的。在其首个任期内，市场已经习惯了其不可预测的政策发布风格，常常通过社交媒体突然宣布重大决定。贸易紧张局势不断升级，关税的实施和威胁成为常态，对全球供应链和商业预期造成了显著冲击。同时，他对既有的国际协议和多边机构提出挑战并时常公开批评美国联邦储备委员会及其主席的货币政策。这一切都营造出一种政策可能在几乎没有预警的情况下发生剧变的氛围。
这种不确定性在2025年似乎被进一步放大和明确化。“战略不确定性”的提出，是理解这一点的关键。2025年4月，面对特朗普政府对几乎所有贸易伙伴加征关税引发的全球市场动荡，时任财政部长斯科特·贝森特公开为此辩护。他借用博弈论的概念，将这种做法称为“战略不确定性”。其逻辑在于，通过不明确透露最终谈判立场并以高额关税作为“大棒”（施压手段），同时将谈判本身作为“胡萝卜”（激励手段），可以在贸易谈判中获得更大的杠杆优势。贝森特承认这会给市场带来不安，但他认为这是达成有利协议所必需的策略。他甚至直言，“确定性在谈判中并不一定是好事”。
市场对不确定性的厌恶根植于金融学的基本原理。不确定性使得预测未来的现金流、评估风险以及确定资产的公允价值变得极为困难。这直接导致投资者要求更高的风险溢价（即更低的价格），企业推迟投资决策，消费者延缓消费。
学术研究进一步揭示了不确定性对投资者行为的复杂影响。一方面，它可能导致投资者过度谨慎，错失长期收益机会。另一方面，投资者应对不确定性的方式取决于他们如何感知不确定性的来源。如果认为不确定性源于知识或信息的缺乏（认知不确定性），他们可能倾向于寻求专家建议；如果认为不确定性源于内在的随机性（偶然不确定性），他们则更可能采取分散化等风险管理措施。
特朗普政府那种突发性、有时看似矛盾的政策风格，很可能在许多投资者心中增加了偶然不确定性的感知，使得通过获取更多信息来降低风险变得困难，从而更倾向于采取防御性策略。经济政策不确定性指数等量化指标也显示，政策不确定性的升高往往与市场波动加剧和金融市场负面表现相关。国际货币基金组织（IMF）更是明确指出，高度的经济不确定性是全球金融稳定的威胁之一。
贝森特在2025年关于“战略不确定性”的言论，实际上是对许多投资者在特朗普首个任期内就已经感受到的那种氛围的一种官方确认——不确定性可能不仅仅是政策摇摆的副产品，而是一种被有意运用的手段。这种认知上的转变至关重要，它意味着投资者面对的可能不再是随机的市场噪音，而是一种需要积极应对的、带有明确意图的策略博弈。
此外，特朗普政府的政策风格——由于其难以预测和解读的特性——很可能放大了投资者感受到的偶然不确定性。面对似乎无法通过更多信息来消除的随机风险，投资者自然会倾向于格雷厄姆式的防御策略，如强调安全边际、分散投资、避险投资，而不是试图去预测下一次政策突变。
二、投资者需要转变认知范式
面对这种更高不确定性的环境，投资者更迫切地需要改变投资认知范式，将投资焦点从收益转向风险。传统上，许多投资者是“收益中心论”者（如同地心说），他们所有的思考和行动都围绕着“能赚多少钱”这个问题展开。投资决策往往被潜在回报的大小所驱动，风险则被视为获取回报过程中不得不付出的代价，有时甚至被忽视或低估。而格雷厄姆的哲学，则代表了一种“风险中心论”（如同日心说）。它将风险置于投资宇宙的中心，认为对风险的深刻理解和有效管理是实现长期成功的先决条件，而回报只是在风险得到妥善控制后自然产生的副产品。
为何这一转变如此深刻？首先，它彻底改变了投资决策的出发点。首要问题不再是“这个投资能带来多高的回报？”，而是“这个投资可能的最大损失是多少？”、“我是否能承受这种损失？”以及“潜在的回报是否足以补偿我所承担的风险？”。其次，它提升长期生存率。将资本保全放在首位，极大地提高了投资者在市场中长期生存下来的概率。只有留在牌桌上，才能享受复利的魔力。避免重大损失在数学上远比追求最高收益更为重要。第三，抑制情绪化交易。当焦点从难以预测的未来收益转向可以评估和管理的当前风险时，投资者的情绪（如因市场上涨而贪婪，因市场下跌而恐惧）就不容易被短期波动所左右。决策过程变得更加冷静和基于流程。第四，更符合现实。它承认了未来的不确定性和不可控性是常态。既然精确预测未来收益几乎不可能，那么将精力集中在管理可识别的风险上，显然是更理性的选择。
这种以风险为核心的视角，其重要性远远超出了应对特朗普时代的特定环境。在一个充斥着地缘政治冲突、快速技术变革、气候变化风险以及全球范围内政策不确定性加剧的世界里，这种风险优先的思维方式已成为所有审慎投资者必备的基本素养。
这种从关注回报到关注风险的范式转变，并非仅仅停留在哲学层面，它直接影响着投资组合的构建和管理实践。它天然地倾向于采用更保守的策略，例如：强调充分的分散化以避免单一风险源；保持一定的现金储备作为缓冲和捕捉未来机会的弹药；避免过度使用杠杆，因为杠杆会放大下行风险；以及在市场不确定性增加时，要求更高的安全边际，适度对冲风险。这些具体的投资行为，都是风险优先理念在实践中的体现。更进一步，这种转变挑战了金融行业中常见的“风险越高，回报越高”的简单线性假设。
格雷厄姆的观点更为直接：他认为，通过付出更多的努力进行深入分析，投资者可以发现那些被市场错误定价的、风险相对较低但回报潜力良好的机会（即“风险调整后收益”更优）。他区分了“防御型”和“进取型”投资者，后者通过更勤奋的工作来寻求更高的回报，但这并非通过盲目承担更大风险，而是通过更精确地评估价值和风险。承担那些没有得到充分补偿的风险，在他看来是投机，而非投资。
三、总 结
当市场被不可预测的政策、突发的关税和官员们公开讨论“不确定性”策略所笼罩时，那些试图预测市场短期走向或追逐虚幻收益的努力显得苍白无力。相反，格雷厄姆所倡导的原则——坚持安全边际，为未知风险预留缓冲；聚焦内在价值，在市场喧嚣中寻找理性判断的基石；将风险管理置于收益追逐之上，首先确保生存再图发展；保持理性与纪律，不被“市场先生”的情绪所裹挟；以及秉持长期视角，穿越短期的惊涛骇浪——共同构成了一套坚固的防御体系。
这些原则并非仅仅是理论上的优雅，更是在实践中被证明能够有效帮助投资者抵御冲击、保全资本，并在混乱中发现价值的实用工具。经历过特朗普时代的不确定性，投资者更能切身体会到，将投资的重心从管理收益转向管理风险，并非一种保守的选择，而是一种根本性的、如同“从地心说到日心说”般的认知飞跃。
虽然未来的政治和经济格局仍将充满变数，新的不确定性来源会不断涌现，但格雷厄姆的核心智慧——管理风险、苛求价值、坚守纪律——其光芒不会因时代的变迁而黯淡。对于那些寻求在变幻莫测的市场中不仅要生存下来，更要实现长期繁荣的投资者而言，这些原则将继续是不可或缺的指路明灯。