【编者按】今天是衍联基金避险型策略生生平安1号运行四周年纪念日，在这四年里，中证800指数下跌了22.8%，而生生平安1号取得了让投资者满意的回报。谨以此文来梳理生生平安1号避险型投资策略背后的那些投资大师投资思想的变迁与演化过程。在投资的世界里，对回报的追求与对本金安全的渴望始终并存。平衡收益增长与资本保值是投资者面临的永恒挑战。尽管不同投资者的目标各异——从追求短期高额利润到实现长期财富积累——但对风险的控制，尤其是减轻潜在的下行风险，是贯穿各类投资策略的一条共同主线。对于保守型或以长期目标为导向的投资者而言，风险管理尤为重要。为了应对这一挑战，投资界发展出了一系列旨在降低风险、保护资本的策略。这些策略随着时间的推移不断演变，反映了市场结构的变化、金融理论的发展以及可投资工具的创新。
本文旨在梳理风险缓释型投资理念的演进脉络。我们将从现代价值投资的奠基人本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）提出的“防御型投资”原则出发，探讨其强调安全边际和审慎选股的理念。随后，我们将分析被广泛采用的“60/40股债平衡策略”，考察其基于资产类别分散化的逻辑及其在现代市场面临的挑战。接着，介绍由瑞·达利欧（Ray Dalio）及其领导的桥水基金推广的“风险平价策略”（Risk Parity），阐述其以风险贡献而非资本额度进行配置的核心思想。最后，我们将聚焦于一种更侧重于显性风险对冲的“避险型投资”（Hedged Investing）框架，特别是以劳伦斯·麦格米伦（Lawrence McMillan）在其著作《期权投资策略》中讨论的概念为基础，利用国债等安全资产与期权工具相结合的结构，旨在实现资本保值和风险规避。
一、本杰明·格雷厄姆的防御型投资：审慎的基石
（一）核心原则：安全第一
本杰明·格雷厄姆的投资哲学奠定了现代防御型投资的基础，其核心思想围绕着资本的保值和获取“足够”而非超额的回报。他提出的几项基本原则至今仍深刻影响着价值投资者。
首先，也是最核心的原则是“安全边际”（Margin of Safety）。这一原则要求投资者购买证券的价格必须显著低于其经过审慎分析后估算的内在价值。格雷厄姆形象地将其描述为以50美分的价格购买价值1美元的资产。这并非简单地追求统计上的便宜货，更重要的是为投资决策建立一个缓冲地带，以抵御估值过程中可能出现的错误或未来宏观经济、公司经营中未预料到的负面发展所带来的风险。安全边际的存在意味着，即使最初的判断不完全准确或市场环境恶化，投资者的本金也能获得一定程度的保护。格雷厄姆甚至关注那些极端情况——即公司仅流动资产（扣除所有负债后）的价值就超过其总市值的股票，这类被称为“净流动资产价值股”的投资，体现了他对有形资产价值和安全性的极致追求。这种策略旨在提供高回报潜力的同时，最大限度地降低下行风险。
其次，格雷厄姆严格区分了“投资者”与“投机者”。投资者基于对公司基本面（如财务状况、盈利能力、资产价值）的透彻分析来做决策，首要目标是确保本金安全并获得满意的回报。相比之下，投机者更关注证券价格的短期波动，试图预测市场走势或追逐热门股票的未来增长前景。格雷厄姆强调，投资决策应基于事实和分析，而非市场情绪或他人的意见。他著名的“市场先生”（Mr. Market）比喻告诫投资者，应将市场波动视为机会而非威胁，利用市场的非理性报价，在价格远低于内在价值时买入、在价格远高于内在价值时卖出，而不是被市场的狂热或恐慌所左右。
第三，防御型投资强调“保护”而非“预测”。格雷厄姆对预测市场短期走势或经济前景持怀疑态度。他认为，依赖对未来的预测来进行投资是不可靠的，尤其是对于时间和精力有限的防御型投资者。因此，他主张采用一种基于保护的方法，即通过分析公司过去的财务数据、比率和经营记录等可验证的信息来做出投资决策，而不是试图预测不确定的未来。这种方法旨在建立一个能够承受不利发展的投资组合。
最后，格雷厄姆提出了一个独特的观点：投资者期望的回报率不应与其愿意承担的风险成正比，而应与其愿意并能够付出的“明智努力”成正比。他将投资者分为两类：防御型（或称被动型）投资者和进取型（或称积极型）投资者。防御型投资者不愿意或没有能力投入大量时间和精力进行深入研究，因此应满足于获得市场的平均回报，其策略重点在于避免重大错误和简化投资组合管理。而进取型投资者则愿意投入大量时间和精力进行细致的证券分析和组合管理，以期获得超越市场平均水平的回报，但这需要非凡的知识和技能。格雷厄姆认为，对于防御型投资者而言，试图通过付出少量额外努力来超越市场平均水平，往往结果会适得其反。
（二）资产配置：股债的平衡艺术
在资产配置方面，格雷厄姆为防御型投资者提供了明确的指导，核心在于通过持有股票和债券的组合来平衡风险。这种配置旨在市场下跌时利用债券的相对稳定性来保全资本，同时通过债券的固定收益和股票的长期增长潜力来获取回报。
格雷厄姆建议防御型投资者的投资组合应在股票和债券（或现金等价物）之间进行分配。一个经典的起始点是各占50%。然而，他并未将此比例固定化而是提出了一个灵活的区间：根据市场状况，债券的配置比例可以在25%到75%之间调整；相应地，股票的比例则在75%到25%之间变动。调整的依据主要是对市场整体估值水平的判断而非投资者的年龄。当市场估值过高时，应增加债券比例；当市场估值偏低时，则可增加股票比例。他还建议了一个简单的再平衡机制：当任一资产类别的占比因市场波动偏离目标（如50/50）达到一定幅度（例如增加10%）时，就应卖出增值部分，买入另一类资产，以恢复目标平衡。这种动态调整和再平衡有助于投资者在高位锁定部分利润，在低位增加头寸，并避免因情绪化操作而偏离既定策略。
格雷厄姆的防御型投资策略，诞生于1929年股市崩盘和大萧条的历史背景下，深刻地烙印着那个时代对资本保全、规避投机风险的强烈需求。他的方法本质上是通过严格的筛选和估值来规避风险，而不是采用复杂的风险管理技术来对冲风险。他优先考虑的是那些可以通过历史数据验证的因素（如资产负债表健康状况、持续盈利和派息记录），而不是依赖于对未来的投机性预测。这套体系的核心在于识别那些具备内在价值、财务稳健且价格合理的公司，从而建立起抵御市场波动的“安全边际”。这与后来侧重于接受市场风险，但试图通过资产配置或衍生品来管理或对冲风险的策略形成了鲜明对比。
二、平衡投资组合时代：60/40策略
在格雷厄姆奠定防御型投资的基础之后，一种更为简化和标准化的风险管理方法逐渐普及——即经典的60/40股债平衡策略。这种策略因其简单性和在特定历史时期内的有效性，成为了许多个人和机构投资者的基石配置。
（一）构建逻辑：简单的分散化
60/40策略的核心思想非常直观：将投资组合的60%配置于股票（通常是广泛的市场指数），旨在捕捉长期经济增长带来的资本增值潜力；剩余的40%配置于固定收益证券（通常是政府债券或高质量的公司债券），旨在提供稳定的票息收入和在股市下跌时的缓冲。
这种配置的理论基础源于现代投资组合理论，其关键假设是股票和债券这两大类资产通常表现出负相关或低相关性。这意味着，当股市因经济衰退或其他因素下跌时，避险情绪可能推高债券价格（尤其是高质量国债），或者债券至少能保持相对稳定，从而部分抵消股票的损失，降低整个投资组合的波动性和回撤幅度。60%与40%的比例被认为是在追求增长（股票）和控制风险（债券）之间取得了一个相对“平衡”的点。
由于其构建逻辑清晰、易于理解和实施，60/40策略在过去几十年中被广泛用作衡量多元化投资组合表现的基准，并成为许多养老基金和长期投资者的默认配置。
（二）历史表现：长期稳健
从长期历史数据来看，60/40策略确实展现了其价值。一项跨越122年（1901-2022）的研究显示，在澳大利亚、日本、英国和美国这四个主要市场，60/40组合均实现了正的实际年化回报，其中美国为4.89%，澳大利亚为4.97%。摩根士丹利的研究分析了200年的数据，指出美国60/40组合的长期复合年增长率约为7.3%。
在风险控制方面，历史数据也支持了60/40策略的有效性。它显著降低了相对于全股票投资组合的波动性和最大回撤。例如，在美国市场，122年间的最大回撤约为-44.88%，远低于纯股票市场的跌幅。在1980年至2022年的42年间，美国60/40组合有34年上涨，仅6年下跌，即81%的时间里实现了正回报。在某些时期，其风险调整后回报（如夏普比率）甚至优于纯股票组合。这些历史表现在很大程度上巩固了60/40策略作为可靠长期投资选择的地位。
（三）现代挑战：范式受到质疑
然而，近年来，尤其是在2022年，60/40策略遭遇了前所未有的严峻考验，引发了对其有效性的广泛质疑。2022年成为了60/40策略的“完美风暴”。在全球通胀飙升至数十年高位、主要央行（尤其是美联储）采取激进加息政策以遏制通胀的宏观背景下，股票和债券市场同时出现了大幅下跌。例如，标准普尔500指数下跌近20%，而彭博美国综合债券指数下跌了13%。这导致美国60/40组合在2022年录得约-17.5%的回报，是自1937年有记录以来最差的表现之一，也是过去200年中最差的四个年份之一。债券未能像预期的那样在股市下跌时提供保护，传统的多元化效益似乎失灵了。
这一事件暴露了60/40策略的核心弱点：其有效性高度依赖于股债之间的负相关或低相关性假设。然而，历史数据表明，这种负相关性并非恒定。事实上，对过去两个世纪数据的分析显示，股债正相关在历史上更为常见（自1870年以来约78%的年份呈现正相关），而2000年后持续的负相关可能是一个特殊时期的产物。研究指出，通货膨胀水平是影响股债相关性的关键驱动因素，当美国通胀率超过约2.4%时，股债回报的相关性中位数趋于上升。在2022年的高通胀和快速加息环境下，股债正相关性显著增强，导致两者同向下跌。
除了相关性问题，市场对60/40策略的未来也存在担忧。一些分析认为，鉴于当前较高的股票估值（尤其是在美国市场）和相对较低的债券起始收益率，未来5到10年这两类资产的预期回报可能低于历史平均水平，这将进一步压缩60/40组合的整体回报潜力。同时，股债正相关性的增加也意味着未来60/40组合的波动性可能会高于负相关时期。
这些挑战促使投资者和策略师开始反思60/40策略的局限性，并积极探索替代方案或改进方法，例如增加另类资产（如大宗商品、私募股权、房地产）、采用更动态的资产配置方法，或转向更侧重风险管理的策略。
三、平衡风险而非资本：瑞·达利欧与风险平价
面对传统60/40策略在风险管理上的局限性，一种旨在实现更均衡风险暴露的投资方法应运而生，这就是风险平价（Risk Parity）策略。该策略由瑞·达利欧及其创立的全球最大对冲基金之一桥水联合基金积极倡导和实践，其核心理念是对投资组合的构建方式进行了根本性的反思。
（一）风险平价的核心理念：不同的平衡视角
风险平价策略的出发点是对传统资本加权配置方式（如60/40）的批判。支持者认为，尽管60/40组合在资本上是60%股票和40%债券，但在风险贡献上，波动性远高于债券的股票通常主导了整个组合的风险特征，可能占到总风险的90%或更多。这意味着，从风险的角度看60/40组合的多元化程度远不如其资本分配比例所显示的那么高，其表现过度依赖于股市的走向。
风险平价提出了一种不同的平衡方法：不按资本分配，而是按风险贡献来分配。其目标是构建一个投资组合，使得组合中每个主要资产类别（或风险因子）对整体投资组合的总风险（通常以波动率衡量）贡献大致相等。例如，在一个只包含股票和债券的简化风险平价组合中，目标可能是让股票头寸贡献50%的总风险，债券头寸也贡献50%的总风险。
（二）桥水的实践：全天候（All Weather）策略
瑞·达利欧和桥水基金将风险平价理念发展成为其著名的“全天候”（All Weather）投资策略。该策略的目标是创建一个能够在各种不同的宏观经济环境中都能表现良好（或至少不会遭受重大损失）的投资组合。
桥水的研究认为，资产价格反映了市场对未来经济情景的预期，而驱动资产价格意外波动的核心因素是经济增长和通货膨胀相对于预期的变化（即增长意外和通胀意外）。因此，“全天候”策略试图通过配置在不同经济环境（例如，增长超预期、增长低于预期、通胀超预期、通胀低于预期这四种情景）下表现不同的资产类别（如股票、名义债券、通胀挂钩债券、大宗商品、黄金等），并根据它们的风险特征进行平衡，使得投资组合对任何一种单一的经济环境变化都不至于过度敏感。
为了实现风险贡献的均衡，风险平价组合通常会大幅提高低波动性资产（如债券）的配置比例，远超其在60/40组合中的权重。例如，在一个简化的股债风险平价模型中，债券的配置比例可能高达70%甚至85%。同时，组合中通常还会纳入股票、债券之外的其他资产类别，如大宗商品和黄金，以期进一步分散风险来源。
（三）与传统配置的比较：杠杆与多元化的角色
风险平价与传统配置（如60/40）最显著的区别之一在于杠杆的使用。由于债券等资产的波动性远低于股票，为了让它们贡献与股票相当的风险，风险平价策略通常需要使用杠杆（通过借贷或使用期货、期权等衍生品）来放大低波动性资产的头寸规模。例如，如果债券的波动性是股票的三分之一，那么为了达到相同的风险贡献，债券的（杠杆后）名义头寸可能需要是股票的三倍。这种“加杠杆于安全资产”的做法在早期曾引起争议和质疑。
风险平价的支持者认为，通过平衡不同资产类别的风险贡献，能够实现更真实的多元化。组合的表现不再被单一的高风险资产（如股票）所主导，理论上能够更平稳地穿越不同的市场周期和经济环境。
（四）业绩表现与近期审视
风险平价策略在早期，尤其是在2008年金融危机后的一段时间内，凭借相对稳健的表现吸引了大量机构投资者的关注。一些基于风险平价原则构建的基金和指数也展示了其在特定时期内提供良好风险调整后回报的能力。
然而，最近五年左右，风险平价策略的业绩普遍不佳，显著落后于传统的60/40基准。尤其是在2022年，当股债齐跌时，许多风险平价基金也遭受了重大损失，甚至超过了60/40组合的跌幅。例如，根据一项统计，在2014年至2023年的十年间，全球60/40组合的回报率约为90%，而同期桥水的“全天候”基金回报率仅为43%，风险平价基金的平均回报率为42%。导致风险平价策略近期表现不佳的原因主要有以下几点：
股债正相关性增强：与60/40策略类似，风险平价策略也高度依赖于主要资产类别之间（尤其是股债之间）的低相关性或负相关性来实现风险分散。当相关性转正时，尤其是在使用了杠杆的情况下，风险分散的效果会大大减弱，甚至可能放大损失。
债券市场疲软：由于风险平价组合通常重仓债券，近年来全球债券市场的相对弱势对其业绩造成了显著拖累。
杠杆风险暴露：在市场剧烈波动或相关性急剧变化时，杠杆的使用可能导致意想不到的风险暴露和更大幅度的回撤。一些风险平价基金在2022年底才开始去杠杆，未能及时应对快速加息带来的冲击。
高昂的费用：许多风险平价策略是通过对冲基金形式提供的，其收取的管理费和业绩报酬远高于被动的指数型产品，这对最终的净回报产生了显著的侵蚀作用。据估计，每年约2%的业绩差异可归因于费用。
持续的业绩不佳导致大量机构投资者（包括一些大型公共养老金）对风险平价策略失去信心，并开始撤资。据估计，自2021年以来，风险平价基金的撤资规模达到数百亿美元。
四、劳伦斯·麦格米伦的避险框架：期权作为战略工具
随着投资策略的演进，焦点逐渐从单纯的资产配置分散风险，转向更主动、更精确地使用金融工具来塑造投资组合的风险收益特征。期权作为一种重要的衍生工具，在这一进程中扮演了关键角色。劳伦斯·麦格米伦（Lawrence G. McMillan）是期权领域的权威专家，其著作《期权投资策略》被广泛认为是期权交易的“圣经”，为投资者提供了将期权作为战略性工具进行投资组合管理的全面框架。
（一）麦格米伦的期权投资哲学
麦格米伦的著作核心思想在于，期权不仅仅是投机者的工具，更可以被战略性地运用于投资管理，以达到提高投资组合盈利潜力、降低下行风险的目标，无论市场表现如何。他的方法论强调深入理解各种期权策略的运作机制、适用场景、风险与回报特征，以及如何在实践中应用它们。
书中特别强调了使用期权进行投资组合保护（Hedging）的重要性。这包括运用指数期权、期货期权等工具来对冲市场风险或特定头寸的风险。麦格米伦所代表的期权战略投资框架，标志着投资组合管理从依赖资产配置进行风险缓释，转向了利用特定金融工具进行主动风险对冲和风险轮廓塑造。
格雷厄姆通过精选低估值、高安全性的资产来规避风险；60/40策略依赖不同资产类别间的被动分散效应；风险平价策略虽更进一步关注风险贡献的平衡，但仍基于资产类别的多元化。而基于期权的策略，如保护性看跌期权或领口策略，则直接使用衍生品创造非对称的收益结构——即在限制损失的同时，保留部分（或全部）的上涨潜力。这提供了一种更直接、可能也更精确的风险管理方式，尽管其复杂性也相应增加。然而，有效地将期权作为战略工具使用，对投资者的知识水平和专业能力提出了远高于传统资产配置方法的要求。这无疑为不具备专业知识或经验的普通投资者设置了较高的门槛。
（二）国债 + 期权避险策略：机制与应用
在麦格米伦等专家阐述的期权战略应用基础上，一种旨在实现高度资本保值和风险规避的特定结构化策略引起了关注，即主要配置安全资产（如美国国债）并结合少量期权头寸的避险策略。这种策略的核心思想是将投资组合的大部分资金投入到低风险、能产生稳定收益的资产中，利用这部分收益来支付购买期权（主要是用于风险对冲或捕捉潜在上涨机会）的成本。
1. 策略结构：安全垫与对冲工具的结合
该策略的基本结构是：将投资组合中绝大部分（例如90%或更高比例）的资金投资于高信用等级、流动性好的固定收益工具，以构建一个坚实的安全垫，目标是保护本金。剩余的一小部分资金（例如5%-10%）则用于购买期权。购买的期权类型根据策略的具体目标而定：
若首要目标是下行保护：主要购买看跌期权（Put Options），通常是针对广泛市场指数（如S&P 500）的看跌期权，目的是在市场大幅下跌时，期权价值的上涨能够弥补（或部分弥补）可能存在的少量风险资产（如果有的话）的损失，或者直接提供绝对收益。
若希望在保本基础上捕捉上涨机会：可能购买看涨期权（Call Options），同样通常是针对市场指数的看涨期权，目的是在市场强劲上涨时，通过期权的杠杆效应获取显著回报，从而提升整体组合的收益潜力。
这种结构可以被形象地理解为：用投资组合中的“安全核心”（国债）产生的“利息”或“收益”，去支付“风险管理/增值工具”（期权）的“保费”。
2. 资金机制：用国债收益覆盖期权成本
该策略运作的关键在于利用国债部分产生的收益来覆盖购买期权所需支付的权利金（Premium）。国债，尤其是短期国库券，被视为接近无风险的资产，能提供稳定的（尽管可能不高）利息收入。期权作为一种权利合约，购买方需要向卖方支付权利金。期权权利金的价格受多种因素影响，包括标的资产价格、执行价格、剩余时间、市场波动率和无风险利率等。
策略的理想状态是，通过精确计算和配置，使得国债部分在一个持有期内（例如一年）产生的总收益，能够完全或大部分覆盖同期购买期权所花费的总权利金。如果能实现完全覆盖，那么期权保护（或潜在收益机会）就相当于“免费”获得，或者说，对冲成本被内部化了。这使得该策略在理论上能够提供下行保护，而不会像单纯购买期权那样必然产生持续的成本拖累。
3. 资本保值与风险缓释
该策略在资本保值和风险缓释方面的机制主要体现在：
本金安全基础：由于绝大部分资金投资于高信用的国债，这部分本金的安全性得到了极大的保障（假设不存在主权违约风险）。国债的价值波动相对较小，尤其是在短期内。
下行风险对冲：如果市场发生大幅下跌，购买的看跌期权价值会随之上升（因为其内在价值增加）。这部分收益可以用来抵消投资组合中可能存在的其他风险资产（如少量股票配置）的损失，或者在纯粹的国债+指数看跌期权结构中，直接形成正收益，从而保护甚至增加组合的总价值。
明确的风险上限：在理想情况下（例如，国债收益完全覆盖期权成本，且期权有效对冲了风险），该策略的最大损失可以被严格限制。如果市场上涨或平稳，损失主要是期权权利金（但已被国债收益抵消），组合获得国债收益；如果市场下跌，国债部分稳定，看跌期权提供保护。因此，其下行风险远低于传统的股债组合。
五、演进之路：从分散到对冲
回顾从格雷厄姆的防御型投资，经过60/40平衡策略、风险平价，到基于期权的避险策略，我们可以清晰地看到一条投资风险管理理念和实践不断演进的路径。这条路径反映了投资者对风险认识的深化、金融市场工具的丰富以及对传统方法局限性的反思。
（一）策略对比分析
下表总结了这四种策略在核心维度上的主要异同：
（二）风险管理哲学的变迁
这条演进路径清晰地展示了风险管理理念的转变：
风险规避：格雷厄姆的时代，重点在于通过深入分析和严格筛选，从源头上避免投资于那些本身风险较高的公司或估值过高的证券。风险管理内嵌于证券选择的过程中。
风险分散： 60/40策略代表了依靠不同资产类别之间天然的（或假设的）低相关性来分散风险的思路。风险管理主要通过资产配置来实现，是一种相对被动的方式。
风险平衡：风险平价策略则更进一步，不仅考虑资产类别，更关注各类资产对组合整体风险的实际贡献度，并试图通过调整配置（包括使用杠杆）来达到风险贡献的平衡。这是一种更主动、更量化的风险视角。
风险对冲/转移：基于期权的避险策略，则代表了利用衍生工具进行显性风险管理的阶段。它不再仅仅依赖资产配置，而是通过购买期权合约，将不希望承担的风险（如下行风险）转移给对手方，或者主动塑造投资组合的风险收益曲线，实现明确的风险控制目标。
（三）启示与意义
这条演进路径揭示了投资界在追求更优风险管理方案上的不懈探索。然而，没有免费的午餐。每一次理念和技术的进步，虽然可能解决了旧方法的部分局限，但也往往带来了新的挑战、成本或风险类型。
格雷厄姆的方法需要投入大量分析精力且可能错过某些成长机会；60/40策略在特定宏观环境下会失效；风险平价策略面临模型风险、杠杆风险和高费用的困扰；而期权对冲策略则伴随着权利金成本、执行复杂性和潜在的收益上限。这表明，并不存在一个适用于所有投资者、所有市场环境的“完美”策略，每种方法都有其固有的权衡。
此外，这也凸显了市场环境对策略有效性的决定性影响。格雷厄姆的价值投资在市场恐慌后或价值被低估时表现突出；60/40策略在利率下行、通胀温和的“大缓和”时代效果显著；风险平价试图适应多种环境但近期遭遇挑战；而期权对冲策略的吸引力则可能在市场波动加剧、不确定性升高、投资者避险需求强烈时（且利率水平足以支持成本覆盖时）最为突出。这启示我们，选择投资策略不仅要考虑其理论基础和长期目标，更要结合对当前及未来可能市场环境的判断。
凡是过往，皆为序章。在不确定性更高的时代，生生平安1号将继续践行避险型策略，将“先不输、再求赢、滚雪球；生生不息，存本复利”的投资理念坚持到底。