【编者按】股票投资是投资者与未来不确定性博弈的过程，因此本杰明·格雷厄姆说：“投资管理的本质是对风险的管理，而不是对收益的管理。管理有方的投资组合始于这一理念。”由于每个人的风险厌恶程度不同，由此关于如何看待与承担股票市场投资风险完全是因人而异的。不过，从国内外投资实践效果的角度来看，有不少人通过更聪明地承担股票市场投资风险而获得了巨额财富的积累。那么，这些聪明人是如何看待与承担股票市场投资风险的？作为这一系列的第三篇文章，我们来聊聊霍华德·马克斯在其投资备忘录中经常提及的纳西姆·尼古拉斯·塔勒布。
霍华德·马克斯在《投资中最重要的事》书中是这样称赞纳西姆·尼古拉斯·塔勒布的。他说：“在我看来，纳西姆·尼古拉斯·塔勒布的《随机漫步的傻瓜》是解决这个问题的权威。在书中，塔勒布探讨了可能发生却没有发生的‘未然历史’。”的确，塔勒布以其对风险管理和金融行业理解不确定性的批评性观点而闻名。尽管他基于自己对金融市场不确定性的认知而成立的Empirica基金专注于尾部风险对冲策略业绩并不出色，最后因他身体健康原因而关门了。但他的著作，特别是《黑天鹅》和《反脆弱》，挑战了传统的风险评估方法，强调了应对复杂系统时预测模型的局限性，而使他享誉全球。
在《随机漫步的傻瓜》一书中，塔勒布探讨了金融市场和生活中随机性和概率的影响。他提出了以下几个关于风险的重要观点：
1.随机性的重要性：塔勒布强调，我们通常低估了随机性在决定结果中的作用，尤其是在金融市场中。许多人将随机事件的成功归因于自己的能力，而不是运气。2.幸存者偏差：他指出，我们往往只看到成功的例子，而忽略了许多失败的例子，这会导致对风险的误判。3.不可预测性：塔勒布认为，许多重大事件是不可预测的，传统的风险管理模型无法准确捕捉这些黑天鹅事件（极端而不可预测的事件）。4.非线性风险：他提到，风险不是线性的，小的变化可能带来巨大的影响。因此，简单的风险模型不能准确反映现实中的复杂性。5.谨慎对待假象：塔勒布警告我们要小心看似有规律的模式和数据，因为这些可能只是随机性的一部分。
总体而言，塔勒布在书中强调了对随机性和不可预测性的重视，提醒读者不要过度依赖传统的风险评估方法，并建议在面对不确定性时采取更为保守和稳健的策略。
在《黑天鹅》一书中，他强调了那些影响巨大、难以预测且罕见的事件，这些事件超出了正常预期的范围。他认为，这些被称为“黑天鹅”的事件通常被传统风险管理实践忽视或低估，这些实践侧重于高斯分布，未能考虑到极端偏差。他提出黑天鹅事件的特征：
1. 稀有性：这些事件在常规预期之外，因为过去的经验无法说服地指出它们的可能性。
3. 事后可预测性：尽管它们难以预测，人类的本性使我们在事后为其发生编造解释，使它们看起来不那么随机，更具可预测性。
据此，他对传统风险模型的提出了尖锐与深刻的批评。他批评金融风险管理中对标准差和其他统计量的依赖。他认为，这些指标提供了一种虚假的安全感，未能捕捉到金融市场中的实际风险。根据塔勒布的观点，金融行业低估了异常值的可能性和影响，导致系统性脆弱性。他指出传统模型存在以下缺陷：
1. 误导性的精确：过度依赖假设正态分布的定量模型。
2. 忽视尾部风险：低估极端事件的概率和影响。
3. 预测能力的过度自信：相信通过复杂的数学模型能够预测和控制风险。
在《反脆弱》一书中，塔勒布介绍了反脆弱性的概念，描述了那些从波动、冲击和混乱中受益并成长的系统。与在压力下会破碎的脆弱系统不同，反脆弱系统会适应和壮大。塔勒布认为，在经济和金融系统中采用反脆弱性可以带来更强健和有弹性的结果。他提出处理反脆弱性的关键原则：
1. 从混乱中受益：设计能够在波动中改善的系统。
2. 冗余和选择权：建立缓冲并拥有多种选项来应对意外事件。
3. 分散化：分散决策以防止单点失效导致的系统性崩溃。
塔勒布对风险的看法挑战了金融风险管理的传统智慧。通过强调极端事件的不可预测性、传统风险模型的缺陷和反脆弱性的好处，塔勒布提供了一个更具弹性和适应性的系统框架。他的见解促使人们转向认识复杂系统中的固有不确定性并为不可预见的事件做好准备。在此基础上，他对投资策略的建议主要是杠铃策略。
在《黑天鹅》一书中，他说：“我努力在此把我作为证券交易者的‘杠铃’策略推广到真实生活中。如果你知道容易犯预测错误，并且承认大部分‘风险管理方法’是有缺陷的，因为有黑天鹅事件的影响，那么你的策略应该极度保守或极度冒险，而不是一般保守或一般冒险。不要把钱投入‘中等风险’的投资，而应该把一定比例的钱，比如85～90%，投入极为安全的投资工具，比如国债，总之投入你能找到的最安全的投资工具。余下的10～15%投入极具投机性的赌博中，用尽可能多的财务杠杆（比如期权），最好类似风险资本的投资组合。这样一来，你就不受错误的风险管理的影响。没有黑天鹅事件能够超越你的‘底线’伤害你了，因为你的储备金最大限度地投入了安全的投资工具。或者同理，你可以拥有一个投资性投资组合，并确保(如果有可能的话)它的损失不超过15%。这样，你就‘剪掉’了对你有害的不可计算的风险。你不是承担中等风险，而是一边承担高风险，一边不承担风险。二者的平均值是中等风险，但能使你从黑天鹅事件中获益。”
在1987年10月19日美国股市发生黑色星期一事件时，塔勒布在瑞士信贷第一波士顿银行工作，这一事件的发生，使他坚信他关于金融市场不确定性的认知是正确的。可惜彼时，他只是一名量化分析师，瑞信的老板也不会听从他的意见。而当2000年科技股泡沫破裂发生时，他已经作好了准备。他在1999年成立自己的私募基金公司Empirica资本，开始践行他的投资理念与策略。Empirica资本是有史以来第一个正式实行尾部风险对冲的公司，他们建立的期权策略使得他们得以在股市暴跌时赚取巨额利润，而在股市上涨时仅仅损失小钱。2000年，Empirica资本大赚60%。
然而，在这一策略在显现它强大威力一面后，它的软肋也在随后股市上涨中显现出来。虽然在2001年“911”恐怖袭击事件发生前，Empirica资本已经购买了大量的看跌期权。“911”事件发生后，全球金融市场遭遇了巨大的冲击，股票价格大幅下跌，塔勒布持有的看跌期权因此大幅增值。但可能是在此前股市反弹上涨的过程中，看跌期权的权利金已经遭受了损失，因此，在“911”事件发生后，即使看跌期权大幅增值，对整个组合的贡献也非常有限。这使得Empirica资本的投资策略广受质疑。接下去的几年，市场一路上涨，所以跟预期的一致，Empirica亏了钱。2005年，身体状况不佳的塔勒布关闭了基金。但塔勒布倡导的这类策略并未从此退出江湖。
两年后，曾在Empirica资本从事交易员的斯皮兹纳格尔在加州创办了自己的投资公司Universa，在Empirica公司投资模型的基础上进行改进。塔勒布后来也加入到他的公司，参与研究但不参与具体的投资管理，彼时他已开始全身心地投入到不确定性，尤其是黑天鹅问题的研究中。下一篇文章，我们来谈谈在塔勒布理论与策略基础上改进的斯皮兹纳格尔的资本之道。
