【编者按】股票投资是投资者与未来不确定性博弈的过程，因此本杰明·格雷厄姆说：“投资管理的本质是对风险的管理，而不是对收益的管理。管理有方的投资组合始于这一理念。”由于每个人的风险厌恶程度不同，由此关于如何看待与承担股票市场投资风险完全是因人而异的。不过，从国内外投资实践效果的角度来看，有不少人通过更聪明地承担股票市场投资风险而获得了巨额财富的积累。那么，这些聪明人是如何看待与承担股票市场投资风险的？作为这一系列的第二篇文章，我们来聊聊连巴菲特都是他的投资备忘录忠实读者的霍华德·马克斯。
霍华德·马克斯于今年4月份发布了题为《富贵险中求》的投资备忘录，这份备忘录也是他对过去关于投资风险这一主题思考的最新成果与建议。他提出：“你不应指望不承担风险就能获利，但你也不应指望仅通过承担风险便可获利。”这句话浓缩了他关于股市投资风险见解的精华。他一直在思索与实践如何承担更低风险而获取更高回报这一主题。如果用一句凝结中国传统智慧的话来概括霍华德·马克斯的股市投资风险观，那就是“反者，道之动”。
他关于股市投资风险的论述中最令人印象深刻的一点就是认识到风险的非线性与反常性。虽然他对风险的定义与巴菲特是一致的，风险是指资本永久损失的可能性。此外，他也与巴菲特一样不认同商学院金融学教授用波动性来定义风险，但他更深刻地认识到风险的非线性与反常性特征。他指出，资本市场线，一条金融学教授画出的倾斜向上的直线，来描述收益与风险的正相关关系，那是一种线性关系，很容易给投资者感觉是高风险高收益。而真实的情况是，承担高风险并不一定获得高收益，还有可能获得低收益，在某些情况下，还有可能会损失。那是一种非线性关系，他由此在资本市场线上，添加上对应于某一风险水平，收益的分布概率图(图1)。
同时，他认为风险具有反常性。他认为，市场不是一个供投资者操作的静态场所，它受投资者自身行为的控制和影响。不断提高的自信应带来更多的担忧，正像不断增加的恐惧和风险规避共同在降低风险的同时增加风险溢价一样。也就是说，当投资者感到风险高时，他们就会试图去降低风险。但是，当投资者认为风险低时，他们就会创造出危险的条件。市场是动态的而不是静止的，它的行为表现是反直觉的。正如美国漂亮50投资者的经历所证明的，当人人都相信某种东西没有风险的时候，价格通常会被哄抬到蕴含巨大风险的地步。没有风险担忧，因此也就不提供或不要求风险承担的回报后果——“风险溢价”。这可能会使受人们推崇的最佳资产成为风险最高的资产。
他回忆，在1968年加入花旗银行股票研究部时，这家银行实行了一种叫做“漂亮50投资”的方法。它投资了50家美国最好的和发展最快的公司。这些公司被认为不会出问题。正如西格尔教授所说，任何价格都可以，没关系。如果价格高一点，你会慢慢适应的。如果你聪明到在那时投资于这些公司，并且你足够聪明地持有这些股票5年，那么你就损失了80-90%的资金。因此，他指出：“最重要的巨大风险不发生于人人恐惧时，而发生于人人都觉得风险很小时”。对于股票投资风险，最重要的不是趋势，而是周期。这句话充分体现了风险的非线性与反常性的特征。
正是由于风险具有非线性与反常性的特征，使得他得出结论，风险可理解、可识别、可控制，然而却是难量化的。首先，测量风险的问题是一个见仁见智的问题，对未来作出有理有据的估计是有可能的，但估计始终是估计。其次，量化标准是不存在的，具有主观性。再次，风险具有欺骗性。常规性事件很容易估计，如反复发生的事件将有再次发生的可能。但是，反常的、千载难逢的事件很难被量化。投资易受偶发的、严重的风险影响，实际风险可能比看上去更为危险。这是他关于风险的观点与学院派观点最为显著的区别之一。学院派这些年努力的结果就是把风险量化，并根据量化的结果来预测未来。这些成果已经被金融史学家彼得·伯恩斯坦在《与天为敌》这本书中致以崇高的敬意。“到底是什么让几千年的历史与我们心中的现代社会区别开来？……正是对风险的把握划定了现代社会与过去的边界，这种革命性的思想告诉人们未来不只是上天的随机反复，人们面对自然时并非被动无助。”当然，以霍华德·马克斯为代表的主观风险流派与量化风险流派的区别也已经被提及。“历史上一直存在两种意见：一派人坚持认为最好的决策应以过去的模式和数据为基础，另一派人则认为决策应基于对不确定的未来更大程度的主观判断。”霍华德·马克斯显然是属于后者。
在理解与识别风险的基础上，他提出了逆向思考与逆向投资以控制投资风险的思路，唯有如此，才能实现以承担最低的风险获取更高的回报的目标。他认为，归根到底，投资者的工作是以盈利为目的聪明地承担风险。能够出色地做到这一点，是最好的投资者与其他投资者之间的区别。杰出投资者是那些承担着与其赚到的收益不相称的低风险的人。他们或以低风险赚到中等收益，或以中等风险赚到高收益。正如他在今年4月的备忘录《富中险中求》中所说的：“由于未来本身具有不确定性，我们通常必须在以下情形中作出选择：（一）避免风险并获得极少的回报或者根本没有回报，（二）承担适度的风险并获得相应适中的回报，或者（三）在追求可观收益的过程中承担高度不确定性，但要接受出现重大永久性损失的可能性。人人都希望在承担极低风险的情况下获得巨额收益，但市场的“效率”通常会排除这种可能——因为其他市场参与者并非傻瓜。大多数投资者有能力做到上述第‘（一）’和大部分的第‘（二）’种情形。投资的挑战在于追求某种形式的第‘（三）’种情形。”
他认为，在投资者风险规避过度时买入就是一个好的逆向投资策略。因为：最近亏得很惨的痛苦经历，让投资人对未来的一切都持负面态度，人们变得倍加谨慎小心。投资人现在把投资和亏损联系在一起，而不是把投资和盈利联系在一起，这让他们的投资过程更加强调规避更大损失，而不关注抓住投资机会。投资人想要确保自己的假设足够保守，能够排除任何会带来失望的可能，他们现在开始运用极端的怀疑主义。他们发现，要识别，甚至想象有足够安全边际的投资，是根本不可能的。因为他们觉得到处都有风险，所以即使对于现在已经是高得离谱的风险溢价，他们也还是觉得不够高。他们变得毫无安全感。过去的过度风险容忍，让他们成了在牛市高点以过高价格买入资产的冤大头。现在他们高喊着要风险规避，这让他们在市场底部割肉卖出。即使不卖，他们也绝不会买入。
这就是问题的关键。在这种情况下，投资人对风险的感觉过于夸大了。这样极端的负面看法，导致市场价格跌到底部，以至投资人在这么低的价格水平买入，亏损是完全不可能的，而盈利却是十拿九稳的，而且收益率极高。由此，他提出如何进行逆向思考与逆向投资的两条简单法则：
法则一：多数事物都是周期性的。
法则二：当别人忘记法则一时，某些最大的盈亏机会就会到来。