【编者按】股票投资是投资者与未来不确定性博弈的过程，因此本杰明·格雷厄姆说：“投资管理的本质是对风险的管理，而不是对收益的管理。管理有方的投资组合始于这一理念。”由于每个人的风险厌恶程度不同，由此关于如何看待与承担股票市场投资风险完全是因人而异的。不过，从国内外投资实践效果的角度来看，有不少人通过更聪明地承担股票市场投资风险而获得了巨额财富的积累。那么，这些聪明人是如何看待与承担股票市场投资风险的？作为这一系列的首篇文章，我们先从股神沃伦·巴菲特开始。
如果用一句凝结中国传统智慧的话来概括巴菲特对待股市投资风险的态度，那就是“善守者藏于九地之下,善攻者动于九天之上，故能自保而全胜也”。他师承格雷厄姆，却是青出于蓝而胜于蓝。他把格雷厄姆“关于投资管理的本质是对风险的管理，而不是对收益的管理”换成了更通俗易懂、更引人注目的表述方式，并且知行合一。他说：“投资成功的秘诀有三条：第一，尽量规避风险，保住本金；第二，尽量规避风险，保住本金；第三，坚决牢记第一、第二条。”他关于股票投资风险的见解完全不同于商学院金融学教授的看法。商学院金融学教授把股票投资风险定义为“股价的波动”，而巴菲特认为，投资的风险不是由贝塔系数，而是由合理的概率来衡量，即一项投资使其所有者在其预期的持有期间中丧失购买力（即本金损失）的概率。他说：“在商学院中，波动性几乎被普遍用作风险的代表。尽管这种教学假设很容易教学，但它是完全错误的：波动性远非风险的同义词。将这两个术语等同起来的流行公式会让学生、投资者和CEO误入歧途。”
他关于风险的见解包括了三个层次：一是风险跟投资期限有关。巴菲特说：“如果你问我，今天买可口可乐明天卖出，这样的风险如何？我只能说风险太大了。”巴菲特认为，风险与投资者的投资期限有千丝万缕的联系，这一点是巴菲特和现代投资理论关于风险定义的最大不同之处。如果你今天买下一只股票，希望明天把它卖出去，那么你就步入了风险交易。预测股价在短期内攀升或下跌的概率就如同预测抛出的硬币的正反面的概率一样，你将会损失一半的机会。如果你把自己的投资时间延长到几年，你的交易转变成风险交易的可能性就会大大下降，当然前提是你做了有意义的投资。二是公司商业模式的风险才是投资真正的风险，短期的股价波动不是风险，反而可能是机会。巴菲特说：“风险来自于不知道自己在做什么。”太多的投资者对他们所投资的公司知之甚少，因此他们的生死取决于股价的走势。但如果你知道公司具有内在价值、良好的跑道、深厚的护城河、强大的管理和健康的文化，那么股价的每日涨跌就不应该引起您的关注。对于投资者来说，这不是风险所在。由于市场先生的反复无常，优秀公司股价出现短期的波动，反而对投资者是一个机会，给予他们更多买入的机会。巴菲特认为，投资者应该像企业家一样才对，真正关键的是企业“内在价值风险”，而不是股价的走势。三是风险是本金损失的概率，不波动的现金也会遭遇实质性损失。他说，真正的风险是一项投资的税后回报“是否为投资人至少保持其投资之初的购买力，加上合适的利率因素。” 归根结底，巴菲特认为风险是阻碍复利的因素：资本的永久性损失。或者更具体地说，在持有期间购买力的永久性损失。现金虽然没有波动性，但随着时间的推移，它的购买力也会被通胀吞噬，造成永久性损失。因此，不投资也是一种风险。由此可见，投资的本质就是对风险的管理，就是要更聪明地承担风险。那么如何更聪明地承担风险呢？巴菲特坚守了一条“安全边际”原则，那就是用足够便宜的价格买入公司以抵御股市的不确定性。现代投资理论告诉人们，高风险高收益，不入虎穴，焉得虎子。但巴菲特却说：“我们坚持在购买价格上保持安全边际。如果我们计算普通股的价值仅略高于其价格，我们就没有兴趣购买。我们相信，本·格雷厄姆强调的这种安全边际原则是投资成功的基石。”如何在合理评估一家公司内在价值基础上，然后以足够便宜的价格买入，从而预防发生投资风险，巴菲特的风险管理工具箱中有：过滤器、基准率与模式识别三类工具。巴菲特最强大的风险缓释和预防工具之一是他的过滤器。他说：“我们确实关心我们对公司业务特性的认知是否正确，这就是我们认为在某些情况下我们拥有某些过滤器，这些过滤器告诉我们知道足够的信息来进行评估的原因。我们在脑海中发展了一些过滤器。我们不说它们是完美的过滤器。我们不说这些过滤器不会偶尔漏掉应该通过的东西。但它们非常高效。”每项投资都需要一个优势，如果你不理解投资或其他人比你理解得更好，你就不可能拥有优势。巴菲特的第一个过滤器是理解他所拥有的东西，这依赖于他对自己知道和不知道的边界——他的能力圈的强烈理解。他说：“不同的人了解不同的业务。重要的是要知道你了解哪些业务以及你何时在你的‘能力圈’内操作。”如果潜在的投资超出了这个能力圈或者他不能将其纳入这个能力圈内，它会立即被放弃。他不会冒险超出这个能力圈。他说：“我们可能使用的第一个过滤器是我们认为——而我们瞬间就知道——它是否是我们能够理解的业务，如果通过了这一点，它是否是一家公司可以拥有可持续优势。我们确实有过滤器，有时这些过滤器对检查我们的业务的人来说非常恼人，因为我们真的可以在十秒钟内对90%以上的事情说‘不’，仅仅因为我们有这些过滤器。我们对人也有一些过滤器。”巴菲特不会妥协他的过滤器，它们是黑白分明的。他不会提高贴现率来克服他的风险担忧，过滤器作为严格的通过或不通过阀门起作用。他说：“我们看待风险性，本质上，是在考虑未来业务时作为一种通过或不通过阀门。换句话说，如果我们认为我们根本不知道未来会发生什么，这并不意味着它一定有风险，这只是意味着我们不知道。对于我们来说，这意味着它是有风险的。对于理解业务的其他人来说，它可能不是风险。”基准率是巴菲特用于缓释风险的最有用的过滤器之一。基准率的一个例子是成功的药物测试在总试验人口中的历史比例。在这种情况下，这是一个非常小的数字。不用说，巴菲特已经淘汰了许多基准率较低的投资类别。正如丹尼尔·卡尼曼所说：“掌握个案信息的人很少觉得需要了解该类案例的统计数据。”巴菲特认为基准率过低的一些常见投资类别包括：初创公司、扭转局势的公司、新发行的公司、衰退中的公司、高度杠杆化的实体、低股本回报率的公司、低质量管理、不稳定或快速变化的行业和/或有逆风的业务。他说：“如果它有糟糕的过去但有光明的未来，我们会错过它。”“初创公司不是我们的游戏。”“查理和我自1955年以来就没有买过IPO。”“如果你真的认为一个业务在衰退，大多数时候你应该避免它。真正的钱是通过投资于增长中的业务赚到的，这就是应该关注的地方。”“我们必须远离低股本回报率的业务。”“我们不希望与缺乏优秀品质的管理者合作，无论他们的业务前景多么诱人。”“我们偏爱那些不太可能经历重大变化的业务和行业。”“我会说，任何投资于他们认为不透明的东西的人都应该走开。”“我们的管理层学到并且不幸的是有时重新学到的一个教训是，选择在顺风环境中运营的业务的重要性，而不是逆风环境。”巴菲特依靠庞大的信息数据库来识别帮助他管理风险的模式。爱丽丝·施罗德说：“模式识别是巴菲特的主要技能之一，也许是他最大的技能。因此，就数据点而言，与许多根据需要寻求信息的人不同，沃伦总是在需要之前寻找模式识别的燃料。”经过几十年的学习和接触大量业务和业务问题，巴菲特利用他庞大的知识档案来识别潜在的未来业务风险。他说：“查理和我看到了，虽然我们在这方面并不完美，但我们看到了模式。在评估人和业务时，模式识别变得非常重要。模式识别不是百分之百的，没有一个模式会完全重复自己，但在业务和证券市场中有些事情我们已经多次见过，通常以糟糕的结局告终，但在短期内看起来非常好。”“如果你专注，你确实会看到某些业务模式和业务行为的重复。而华尔街往往忽视这些，顺便说一句。我的意思是，华尔街似乎真的没有长期学习业务教训。”即使巴菲特的风险管理工具箱中有这些工具帮助他预防风险，但他也不是全知全能的，也有犯错的时候。如1993年，巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司以4.33亿美元收购了Dexter Shoe，这笔交易是以伯克希尔的股票支付的。Dexter Shoe很快在竞争中败北，导致这笔投资几乎完全损失。更糟糕的是，伯克希尔的股票自那时以来大幅升值，这意味着巴菲特实际上损失了更多的潜在收益。巴菲特后来承认，这是他犯过的最大的错误之一，因为他不仅失去了投资本金，还损失了伯克希尔股票的潜在升值。又如，巴菲特于2006年开始投资英国零售巨头Tesco，并在接下来的几年中增加了持股。然而，Tesco的管理层犯了一系列错误，包括财务报告丑闻和市场份额的流失，导致其股价大幅下跌。巴菲特最终在2014年出售了伯克希尔持有的Tesco股票，损失了几亿美元。他承认他低估了Tesco的问题并没有及时采取行动。但他所犯的这些错误都没有造成不可容忍的结果。巴菲特总是在抬头之前先往下看。虽然一项投资可能有很大的收益，但如果糟糕的结果对他的整个投资组合造成的后果是无法容忍的，无论这些后果多么遥远，巴菲特都不会投资。巴菲特乐于为了晚上睡个好觉而妥协。他说：“如果我们不能容忍可能的后果，尽管它可能是遥远的，我们就会避免播种它的种子。”为了避免无法忍受的结果，你需要了解这些结果将来可能是什么。巴菲特花时间思考这些情况可能是什么样子。这些往往不是从电子表格模型中掉出来的东西。他说：“我们考虑的是不要让自己暴露在任何可能真正损害我们明天比赛能力的错误中。因此，我们一直在考虑，你知道，最坏的情况......我们必须考虑我们是否正在做任何可能产生真正可怕后果的大事。我们没有任何评估风险的公式，但我们肯定会在每笔交易中自行计算风险与回报。将风险降至最低的最好方法是思考”。
