日前，央行发布了《2024年第一季度中国货币政策执行报告》。在报告中，有几处提到我国金融市场缺避险资产。

在专栏2中，报告侧重分析了“钱去哪，钱在哪”的问题。“2024年3月末，在约296万亿元的存款总盘子中，居民、企业、政府各占 49%、27%、14%，分别较疫情前的2019年上升7.1个、下降4.2个、下降3.3个百分点。贷款主要投向了企业，通过各类支出会体现为居民存款，但由于居民消费有待恢复、总需求不足，存款主要留存在居民部门，没有进一步通过居民部门支出转化为企业存款。同时，企业和居民的存款定期化趋势加剧。定期和活期存款比重已由 2017 年的‘六四开’升至目前的‘七三开’。此外，表内存款和表外资管产品等各类资产的回报率会出现相对变化，影响居民风险偏好和投资行为，居民会相应调整资产配置，这也是影响居民存款占比的重要因素。”说到底，是金融市场缺避险资产而使居民把钱留成存款上，而且是倾向于放在定期存款上。

在专栏4“如何看待当前长期国债收益率”中，“2024年一季度，长期国债收益率出现下行，10年期国债收益率从年初的2.56%下降至2.29%，30年期国债收益率由年初的2.84%下降至2.46%，分别下行27个和38个基点。长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，同时也受到安全资产缺乏等因素的扰动……从微观层面看，市场缺乏安全资产对长期国债收益率也产生了影响。一季度， 银行、保险等机构出于‘早买早收益’的考虑，资产配置需求集中释放，投资者无风险资产需求也在上升，债券市场投资的需求相应增多。”这说明机构投资者也在疯抢避险资产。

那么问题来了，既然我国金融市场这么缺避险资产，不利于把钱转为耐心资本，为啥国家不多发些债呢？其实，国家已经做了尝试、做了努力了，去年增发了1万亿特别国债，把赤字率从3%提到了3.8%。然而，黄金、国债等传统避险资产，都要受制于各种约束，难以增加供给。这样，在经济环境面临不确定性时，居民部门的钱就会留在存款上，不利于资本，尤其是耐心资本的形成。金融市场需要增加新型避险资产的供给，进而壮大耐心资本。

一种在美国金融市场上被作为新型避险资产的投资工具已经被应用起来了。它是股指ETF与股指深度虚值看跌期权的组合。这种新型避险资产已经在2020年新冠危机中发挥了避险的威力。如果投资者把总资产的96.7%投资于标普500指数基金，把总资产的3.33%配置于标普500指数深度虚值看跌期权，那么在2020年3月份标普指数ETF下跌12.4%的情况下，因为看跌期权部分涨幅巨大，该组合并没有什么损失，反而是盈利的。根据美国一家创造此类避险资产的公司Universa的说法，截至2023年1月，一位将98%投资于标普500指数和2%投资于Universa的投资者，在该公司15年的历史中，平均每年增长11.8%，相比之下，仅投资于标普500指数则为9.6%。这说明了这类新型避险资产在投资者长期财富保值增值中的作用。

而在当下中国股票市场，发展这类新型避险资产比美国股票市场有更好的机会。因为在不确定性增加的环境下，中国上市公司参与套期保值的力度在加大。以中证800指数为例，截至2023年底，有43.2%的非金融上市公司参与套期保值，我们的研究表明，由这些公司组成的投资组合长期比中证800指数有更高收益（图1）。在此基础上，再叠加一定比例的看跌期权，就可以构建出新型避险资产，从而增加金融市场避险资产的供给，而且有利于耐心资本的形成，因为这种新型避险资产中的资金绝大部分是通过指数化投资的方式投资到相关上市公司了。

图1:中证800套保指数（红）与中证800指数（绿）表现对比